分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的(de)情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们(men)测(cè寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶)算(suàn)一(yī)季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

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